编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

俗话说“身体是革命的本钱”，尤其在进入21世纪后，“健康就是财富”的理念已经深深地烙印在大众心里。医药保健、健康器械等赛道在此契机下迎来了黄金期。例如被外界誉为“家用医疗器械第一股”的鱼跃医疗，近两年无论是在二级市场还是消费市场都风光无限。

不过今年上半年，鱼跃医疗却告别了高增长，驶入了慢车道。营收43.08亿元，同比下降13.5%；归母净利润11.2亿元，同比下滑25.02%。对于这份“双降”的半年成绩单，很多投资者并不感觉意外，毕竟今年一季度鱼跃医疗就已经出现了下滑苗头。

在这些投资者眼里，业绩下行或许是一时之困，在大健康时代下，鱼跃医疗的未来还是充满着光明。但是也有部分投资者认为，鱼跃医疗已经触及行业天花板，距离百亿营收目标越来越远。

从财务数据看，鱼跃医疗今年确实在承压前行。事实上由于监管趋严，行业改革之下，从2022年起医疗器械赛道的生意已经越来越难做，鱼跃医疗的成长也充满了焦虑。

疫情退去后降速，并购扩张中成长

2021年初，鱼跃医疗董事长吴群制定了五年目标：在2025年实现百亿营收，千亿市值，成为医疗器械行业全球30强。之所以有底气喊出这样的宏伟口号，答案就在于鱼跃医疗业绩的高增长。

2020年鱼跃医疗营收67.26亿元，归母净利润17.59亿元。和2015年相比，短短5年时间营收翻了3倍，利润增长了5倍多。财务数据增速非常亮眼。

然而自2021年至今，鱼跃医疗业绩虽然在稳步攀升，但明显没有了往日速度。2021—2023年，其营收分别为68.94亿元、71.02亿元和79.72亿元。

单看2023年业绩，近80亿元的营收距离百亿目标咫尺之遥。如果按照2020年以前的增速，鱼跃医疗肯定能在2025年突破百亿大关。但以近两年的表现，其百亿梦想恐怕难以实现。

雪上加霜的是，自去年四季度起，鱼跃医疗已经连续三个季度出现负增长。较差的业绩表现也让其股价出现了明显波动。截至10月14日，鱼跃医疗总市值372.92亿元，距离千亿市值还有很长一段路。

那么为什么鱼跃医疗突然增速放缓了呢？答案在于疫情的消退。众所周知，三年疫情让口罩厂商大发横财，但实际上只要是和呼吸有关的医疗器械用品都火出了天际。

而鱼跃医疗的核心业务正是呼吸和制氧，这就是其2020年营收大增21亿元的主要原因。或者说鱼跃医疗的好业绩很大一部分是来自疫情红利。在现如今的后疫情时代，鱼跃医疗自然失去了大环境的驱动力。

外部环境的改变，让其业绩变回了本来面目。不过业绩的持续走低更在于鱼跃医疗缺乏足够强劲的内动力。

纵观其发展历史，鱼跃医疗可谓是一位资本运作高手。2009年收购苏州医用品厂，2015年并购上械集团，2017年收购德国曼吉士，2020年收购六六视觉，目前其分子公司多达上百家。

十几年下来，鱼跃医疗大举并购下收获了“华佗”“普美康”“金钟”“洁芙柔”等多个知名品牌，这也是其业绩快速爆发的根本原因。不过这些外部并购而来的品牌，虽然让鱼跃医疗坐上了国产家用医疗器械行业的头部位置，但也产生了巨额商誉。

近三年其商誉均在11亿元以上，对未来利润层面的影响不言而喻。当然并购一直是医疗器械行业的一贯做法，鱼跃医疗只是顺势而为。但不可否认的是，目前鱼跃医疗内在驱动明显后劲乏力。

主业触及天花板，第二曲线尚未出现

据民政部发布的数据显示，2023年我国60周岁以上的老年人口数量达到2.97亿，占总人口比重为21.1%，我国进入深度老龄化社会已是不争的事实。很多投资者都认为这是鱼跃医疗难得的发展良机，然而可能并非如此。

今年上半年，鱼跃医疗的呼吸治疗、感染控制、家用电子检测三大业务营收都出现了双位数下滑。不难理解为，疫情过后这些医疗器械用品的使用场景减少所致。这就是问题所在，褪去疫情光环鱼跃医疗有多少想象空间呢？

从营收来看，其支柱产业分别为呼吸治疗、家用电子检测和康复临床机械。2023年这三大业务营收占比之和为78.69%，尤其呼吸治疗一直是其核心驱动，贡献了近四成的营收。

在呼吸治疗领域鱼跃医疗颇有建树，但只限于中低端市场。例如鱼跃医疗的呼吸机价格要比飞利浦、瑞思迈、怡和嘉业等品牌便宜。在家用呼吸机市场鱼跃医疗的战略是走性价比路线，以价换量。换而言之在高端领域，鱼跃医疗还没有足够的影响力。

而在医用市场，鱼跃医疗也没有太多优势。据医械数据云数据，2023年鱼跃医疗院内呼吸机市场份额4.4%，位列第五。和迈瑞医疗、科曼相比还有很大差距，而且是前五厂商中唯一没有有创呼吸机的品牌。

或许有投资者会说，鱼跃医疗志不在医用领域，而在C端消费市场。但问题是，走平价路线就意味着产品需要更广阔的普及度。然而在国内市场，呼吸和制氧机还没有走入千家万户，只是在疫情期间需求昙花一现。

国内呼吸市场确实有很大的想象空间，但市场普及还尚需时间。与此同时家用电子检测、临床康复机械这两大赛道，早已经是红海一片，连小米、汉王等科技厂商都在布局，增量空间已经非常有限。

在此情况下，鱼跃医疗不得不未雨绸缪。2017年收购德国普美康，孵化AED急救业务，2021年以4.08亿元控股浙江凯利特，重点布局糖尿病及POCT领域。

不过这两条新曲线，尽管发展势头颇为迅猛，上半年营收增速均在30%以上，但营收规模还难以堪当大任。2023年糖尿病护理和急救业务营收分别为5.62亿元和1.08亿元，新业务市场仍处于培育阶段。

通过财务数据分析，鱼跃医疗所要解决的问题就是寻找和开拓新业务的应用场景，让销量跑起来。不过这对于现阶段的鱼跃医疗来说并不容易。

谋求海外，研发堪忧

在今年的2023年业绩说明会上，有投资者提问未来公司的战略发展规划是什么？鱼跃医疗给出的答案是，重点聚焦呼吸治疗、血糖及POTC、消毒感控业务。

其实除了这三条核心曲线外，还有一条隐线：海外市场。近两年鱼跃医疗加大了海外市场布局，在南美、东南亚等地区设立了子公司和办事处。今年上半年已经完成了52项海外注册，外销收入4.79亿元，同比增长30.19%。

那么海外市场会不会是鱼跃医疗的下一个爆发点呢？从财务数据来看，至少现在不是。

其实早在2005年左右，鱼跃医疗的轮椅、血压计产品就已经出口日本市场。除了在疫情暴发的2020和2021年，其海外营收接近20亿元之外，近两年海外市场规模已经回落至7亿元左右的正常水准。

如果未来全球没有出现大规模疫情的话，鱼跃医疗海外市场很难短时间爆发。更何况海外对医疗器械的认证和国内相比又不尽相同，这也给鱼跃医疗制造了不小困难。

例如在欧美国家，制氧机需要医生开处方后才能使用。况且发达国家地区的制氧机市场已经非常成熟，亚适、英维康、飞利浦等海外品牌早把市场瓜分殆尽，留给鱼跃医疗的成长空间并不多。

除了市场机制的影响，想要在海外市场突围，也要有过硬的技术实力。实际上，不仅在海外，国内市场的开疆扩土也离不开科技创新的力量。然而在这一点上，鱼跃医疗还有所欠缺。

产品颜值高，极具现代家居感，往往是消费者对鱼跃医疗产品的一致评价。丰富的产品种类，一站式购物体验，又赢得了年轻人的喜爱。不难发现，鱼跃医疗更注重品牌的打造，产品销售策略更倾向于重营销轻研发。

可能在大众眼里，医疗器械产品和小家电类似，但实际上完全不同。医疗器械产品不仅需要较长的认证周期，也需要大量的资金和技术支持。

2023年鱼跃医疗销售费用10.98亿元，而研发费用只有5.04亿元，连销售费用的一半都不到。与此同时，在并购之下鱼跃医疗品类虽然越来越丰富，但产品质量也难以把控。

在黑猫投诉平台上，关于鱼跃医疗电子血压计测量不准、雾化机有异味、制氧机不制氧的问题不在少数。产品质量的频发也说明其在研发和管理上还有着明显不足之处，鱼跃医疗想要发展壮大还必须先过技术这一关。

结语

在不断并购中，鱼跃医疗快速发展壮大。上百种的产品类别，让其武器库越来越丰富，但也让产业结构变得臃肿不堪。并购后的产品管理和优化，是鱼跃医疗必须解决的问题。

目前鱼跃医疗的品牌效应已经初步形成，价格亲民、时尚年轻是鱼跃医疗产品的优势。如何将品牌优势延展到高端及B端市场，才是其突破百亿大关的关键密码。